Yapı Kredi Yatırım/Murat Berk:  “Her şey balonu” sönecek mi?

“Kişinin ömrünün gelecekte hangi tarafa gideceğine karar vermek bizim elimizde değil. Kendi tabiatından daha düzgün bildiğimizi düşünmemeliyiz, yoksa kendimiz en makus tipten eğitimciler oluruz. Yönlendirmeye yönelik her türlü teşebbüsten vazgeçmek ve tahlilin gün ışığına çıkardığı her şeyi basitçe anlamaya çalışmak daha düzgündür, böylelikle kişi bunu net bir biçimde görebilir ve uygun sonuçlara varabilir. Kendi edinmediği hiçbir şeye uzun vadede inanmayacaktır ve otoriteden devraldığı şeyler onu sırf çocuksu kılar. Kendi hayatını ele alma durumuna getirilmeli.”

-Carl Jung, Some Crucial Points in Psychoanalysis

Jung’un kast ettiği aslında Nietzsche’nin, varoluşumuzun gerçek sahibi (Nietzsche, “Untimely Meditations”) olma daveti. Pek çoğumuz, birtakım davranış kalıplarımızın uzun vadeli refahımız için oluşturduğu tehlikelerden habersiziz. Problemlerimizle yüzleşmek yerine, ya sıkıntılarımızın kıymetsiz olduğuna ve hasebiyle göz gerisi edilebileceğine kendimizi ikna etmeye çalışır ya da problemler hiç yokmuş üzere davranırız. Kendimizi o kadar uzun mühlet kandırırız ki, bir vakitler yönetilebilir olan sıkıntılar sonunda yönetilemez boyutlarda meselelere dönüşür. Bu nedenle Carl Jung, şahsî gelişime yönelik çok kıymetli bir birinci adımın, kişinin içinde bulunduğu durumun gerçekliğinin daha fazla farkına varması olduğunu savundu.

“1916’da boğa piyasası devam ettiği sürece long olarak ve akabinde ayı piyasası başladığında düşüş tarafında durum alarak yaklaşık üç milyon dolar kazandım. Daha evvel de söylediğim üzere, piyasanın bir tarafıyla (boğa/ayı) evlenmek zorunda değilsiniz. Her şeyin iki tarafı vardır derler. Fakat borsanın tek bir tarafı vardır; ve bu boğa tarafı yahut ayı tarafı değil, hakikat taraftır.”

-Jesse Livermore

“Düşmanı ve kendinizi bilirseniz, yüz savaşta hiçbir tehlike yaşamazsınız. Kendinizi tanıyor fakat düşmanınızı tanımıyorsanız, bazen kayıp bazen zafer kazanırsınız. Ne düşmanınızı ne de kendinizi tanımıyorsanız, her savaşta yenilirsiniz ”

-Sun Tzu, Savaş Sanatı

Hayatının bir kesitini 1923’te kaleme aldığı “Bir Pay Senedi Operatörünün Anıları” kitabıyla ölümsüzleştiren Jesse Livermore, tahminen de birinci “küresel makro” trader’lardan biriydi. Livermore, pay senetleri, buğday, pamuk, kahve, opsiyon mukaveleleri dahil çabucak hemen her şeyi trade ediyordu.

Bu kitabı dahil, Livermore ile ilgili birçok kitabı tekraren okudum, her okuyuşumda da yeni bir şey öğreniyorum. Kolay üzere görünen prensiplerin ise, aslında ne kadar derin olduğunu hayli geç fark ettim.

“Size söyleyebilirim ki, piyasada kendi yoluma gitmeye başladıktan sonra hayatımda birinci defa müttefiklerim olduğunu hissettim. Dünyanın en güçlü ve en gerçekleri: altta yatan şartlar ve bütün güçleriyle bana yardım ediyorlardı. Tahminen vakit zaman biraz yavaş kalıyorlardı, ancak çok sabırsızlanmadığım sürece güvenilirlerdi. Hala öğrenecek çok şeyim vardı fakat ne yapacağımı biliyordum. Artık bocalama yok, yarı gerçek yollar yok. Bant okuma oyunun değerli bir kesimiydi; yanlışsız vakitte başlamak; konumunuza bağlı kalmak da öyleydi. Benim en büyük keşfim, bir insanın olasılıkları öngörebilmek için genel şartları incelemesi ve boyutlandırması gerektiğiydi.”

Livermore’un bu alıntıIarda anlattığı kolay üzere gözükse de çok kıymetli. Altta yatan ve genel şartlar derken Livermore, aslında muhtemelen bizim makro çerçeve dediğimiz şeyi kast ediyor.

İşin en kıymetli kısmı bizce genel şartları yani makro çerçeveyi anlamak ve ondan sonra da piyasalarda fiyatlanan temayla birlikte makro çerçeveyi anlamaya çalışmak. Bu ikisi ortasındaki fark ne kadar açık ve tekrar yakınsamaya yatkınsa, fırsat ve riskler de o kadar büyüktür. Bunu anlamak ve uygulamak ise birinci bakışta gözüktüğü kadar kolay değil olağan. Johns Hopkins’te Fizik ve Astronomi Profesörü Richard Conn Henry’ye nazaran, “Evreni olduğu üzere görmek için müşahedeleri birer şey olarak kavramsallaştırma eğilimimizi terk etmeliyiz.” Piyasalarda da hayatta da bütün fotoğraf, hiçbir vakit görünen kesimlerinin kolay bir toplamı değildir.

ABD için fiyatlanan tema bizce çelişkili

Fiyatlanan tema kabaca bir ‘yumuşak iniş’. Yani ABD büyümesinin enflasyonu yumuşatmak ve faiz artışlarını bilakis çevirmek için gereğince yavaşlayacağı, lakin ekonomiyi sakinliğe sürükleyecek kadar olmayacağı fiyatlanıyor.

Yumuşak bir iniş, fiyatlanan en değerli tema fakat bilgiler bu hususta epeyce çelişkili. ABD imalat ISM ve Öncü Ekonomik Göstergeler Endeksi, zayıf olmaya devam ederken, hizmet dalı ve çekirdek enflasyon, katılığını sürdürürken, maaş artışları dahil istihdam piyasası ise güçlü olmaya devam ederek başları karıştırıyor. Diyelim ki enflasyon iddia edildiği kadar düşmedi ki çekirdek göstergeler buna işaret ediyor, bu durumda da piyasaların en korktuğu senaryo hayata geçmiş olabilecek. Şu an çok fazla dillendirilmeyen FED’in durduktan sonra tekrar faiz artırımlarına başlaması, piyasaları oldukça altüst edebilir.

Piyasaların şu an fiyatladığı ekonomik çerçeve ise; büyümenin biraz yavaşlaması lakin bir yumuşak inişin gerçekleşmesi, enflasyonun FED amaçlarına çok yaklaşması ve akabinde faiz indirimleri.

Özellikle fiyatlarda ve hizmet kesimi enflasyonundaki katılık nedeniyle iktisat önemli yavaşlamadan, enflasyonun FED maksatlarına yaklaşması ise bizce düşük ihtimal. Üç aylık ve 10 yıllık hazine bonosu ortasındaki spread üzere piyasa bazlı olsun, Conference Board’un öncü göstergeleri üzere ekonomik bazlı olsun, bir sürü gösterge de yaklaşan bir resesyonun işaretlerinin artığını görüyoruz.

Piyasaların fiyatlamadığı bir resesyon ise enflasyonun iddia edilenden daha katı olması. Hatta büyümede yavaşlamayı dahi tam fiyatlamıyor bizce. Şirket karları beklentileri hala çok yüksek ve bir resesyon hatta büyümede bir yavaşlama ile uyumlu değil. Zira şirketlerin operasyonel kaldıracı çok arttı. Bu türlü bir periyotta istihdam piyasalarının hala güçlü olduğunu görüyoruz. Bu da şirketler üzerindeki marjların üzerindeki tesirinin olumsuz olacağı manasına geliyor. Wall Street ise 2023 EPS kestirimlerini yalnızca yüzde 4 civarı düşürdü. Hasebiyle piyasaların kar varsayımlarını de fazla optimist buluyoruz.

Bloomberg finansal şartlar endeksi ise son bir yılın en gevşek düzeyinden gerilemiş olsa da banka türbülansına kadar düzey olarak yüksekti. Siyaset sıkılaştırmasının ve piyasa döngülerinin bu etabında finansal şartlarda böylesine değerli bir gevşeme, tuhaf ve kendi kendini yok eden dinamikleri hür bırakabilir durumdaydı. Piyasalarda ne kadar çok enflasyon düşeceği hayal edildikçe, yüksek enflasyonunu sürdürmek için o kadar gevşek mali şartlar ortaya çıkıyordu ve “Bir şey kırılana kadar faiz artışı” senaryosu için şartlar oluşuyordu. Gerçekten birkaç bankanın geçtiğimiz haftalarda zora girmesini bu dinamik ile açıklamak mümkün.

FED’in faiz artırımlarına devam etmesi gerekebilir

Eğer piyasalar toparlanma gösterir, finansal şartlar tekrar gevşer ve iktisat yavaşlamazsa, FED’in faiz artırımlarına devam etmesi gerekebilir. FED’in faiz artırımlarına devamı da iktisadın sert iniş riskini artırır.

Bizce ana sorun ise, ekonomiyi soğutmak ve enflasyonu düşürmek için gereken nötr FED faiz oranının, finansal istikrarı tesis etmek için gerekenden yüksek olması. Yani gerçek bölüm ve finansal dal için nötr faiz oranı tıpkı değil. Son bankacılık türbülansının tahminen de en kıymetli dersi bu.

FED’in gerçek faiz oranı da 2006 yani kriz öncesinden bu yana birinci kez artıya geçti. Yapılan tek şey alışılmış faiz artırımları değil, ABD ve Avrupa merkez bankaları da bilançolarını küçültüyor. BOJ’nin bilançosu ise faiz tavanı uygulaması nedeniyle bono alımları ile büyümeye devam ediyor.

Hem faiz artırımları hem de bilanço küçültmesinin gecikmeli de olsa büyüme üzerinde olumsuz yansımaları olacak. Son vakitlerde kredi şartları sıkılaşır ve kredi büyümesini yavaşlatırken bilhassa de son bankacılık türbülansı nedeniyle de bu sıkılaşmanın devam etmesi muhtemel. Para tabanı M2 de yıllık bazda düşmeye devam ederken, son devir yükseldiyse de, FED bilanço küçültmeye devam ediyor. Banka türbülansı nedeniyle bilhassa istihdamın aslan hissesini yaratan küçük işletmelere kredi akışını azaltması da sözkonusu. Bu nedenle ABD’de resesyon ihtimalinin küçümsenmemesi gerektiğini düşünüyoruz.

2023’e ait görüşlerimizi yansıtan raporlarımızda paylaştığımız üzere seri sıkılaşmanın yol açtığı bir piyasa kaosu bekliyorduk. Meselelerin tam olarak nerede ve ne vakit görüleceğini kesin olarak belirlemek güç. Asya’da Tayland finansal kriz, LTCM ve 1998’de Rusya, 2008’de Bear Stearns ve Lehman Brothers, Freddie Mac ve Fannie Mae.

Daha geniş perspektiften bakarsak, odak noktasında gelişmiş dünyada on yıldan fazla negatif gerçek faiz oranlarının olduğuna inanıyoruz. Bu hanehalkları ve finansal piyasa iştirakçileri ortasında son derece riskli davranışları teşvik etti.

Daha da değerlisi, bu davranış bölgesel bankalarla hudutlu değildi. Bilakis, iktisadın neredeyse tüm alanlarına dokundu ve “Her Şey Balonu” olarak isimlendirilen şeyi yarattı. Bu balonun artık büyümediğine inanıyoruz. Varlık piyasaları, değerli ölçüde daha yüksek faiz oranlarına sahip bir dünyaya yine fiyatlanırken, bu balonlar sönmeye başladı.

Bizce önümüzdeki aylarda, daha gözlerden ırak yerlerde, bilhassa kaldıraçlı kredi piyasaları ve buradan finansman sağlayan private equity fonlarının yanında, emlak kesimi kaynaklı resesyon yahut düşen büyüme ortamında daha büyük türbülansa sebep olması mümkün. Kaldıraçlı kredi ölçüsünün yıllar boyunca süratli arttığını ve ABD MBA satınalma endeksinin 1995’ten beri en düşük düzeyine gerilediğini not ediyoruz. Yeni bir türbülansın bilhassa de bu piyasalar kaynaklı olması bizce olası.

Küresel risk barometresi S&P500 (SPX) çok satımdaydı ve riskli varlıklarda Nisan ortalarına kadar bir yükseliş görebiliriz diye düşünüyorduk. Ancak bunun SPX’te 4100-4200 düzeyini geçmesini beklemiyoruz. 2 çeyrekte başlarında birkaç aylık bir zirve oluşturacağını ve en az yaz aylarına kadar devam edecek bir düşüşün resesyon fiyatlamasıyla takip edeceğini ve SPX’in 3500 civarını hatta altını görebileceğini düşünüyoruz.

Esas piyasa tabanının ise yazın yahut sonbaharda görüleceğini düşünmeye devam ediyoruz. Bu tabanın ise orta uzun vadede beğendiğimiz gelişmekte olan ülke, emtia ve kıymetli metallerde de alım fırsatı yaratacağını düşünüyoruz.

BİST’ için de uzun vadeli trend manasında olumluyuz. Ancak daha kısa vadede geniş bir bant içinde dalga uzunluğu yüksek ve geçen seneye göre daha iki istikametli bir piyasa beklentimizin ve pay seçimi konusunda seçici olunması gerektiği görüşümüzün ardındayız.